4 dni temu
Token reprezentujący udział w spółce może usprawnić obsługę inwestorów, ograniczyć manualne procesy i dać uczestnikom transakcji lepszy wgląd w historię obrotu. Nie powoduje jednak, iż prawo spółek przestaje obowiązywać. Pytanie, jak tokenizować udziały w spółce, należy więc zacząć od innego: czy token ma być jedynie cyfrowym potwierdzeniem określonych praw, czy ma stanowić mechanizm ich rzeczywistego przenoszenia?
Ta różnica przesądza o skuteczności całego projektu. Blockchain może być warstwą technologiczną dla rejestru, komunikacji z inwestorami albo rozliczeń. Nie zastępuje jednak czynności prawnej wymaganej przez Kodeks spółek handlowych, postanowienia umowy spółki ani obowiązków regulacyjnych związanych z oferowaniem instrumentów finansowych.
Najpierw ustal, co adekwatnie ma reprezentować token
W języku biznesowym „tokenizacja udziałów” bywa używana dla kilku odmiennych modeli. Pierwszy polega na emisji tokenów, które ekonomicznie naśladują wartość udziałów, ale nie dają ich posiadaczowi statusu wspólnika. Drugi zakłada, iż token jest cyfrowym certyfikatem powiązanym z konkretnym udziałem. Trzeci ma prowadzić do tego, by przeniesienie tokena wywoływało zarazem skutek w postaci przeniesienia udziału.
Tylko ostatni model realizuje pełną tokenizację praw korporacyjnych. Jest też najtrudniejszy prawnie. W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością nabywca staje się wspólnikiem wskutek ważnej umowy zbycia udziału oraz po spełnieniu wymagań ustawy i umowy spółki. Sam zapis w publicznym lub prywatnym blockchainie nie stanowi automatycznie ekwiwalentu tych wymogów.
Token może natomiast reprezentować inne prawa: wierzytelność z tytułu pożyczki, prawo do udziału w przychodach, uprawnienie informacyjne, prawo głosu w niewiążącym głosowaniu społeczności czy prawo nabycia udziałów w przyszłości. Każdy z tych wariantów wymaga osobnej kwalifikacji cywilnoprawnej i regulacyjnej. Nazwanie tokena „udziałowym” nie przesądza o jego charakterze.
Jak tokenizować udziały w spółce z o.o.
W polskiej spółce z o.o. udział jest prawem udziałowym wspólnika, a nie klasycznym papierem wartościowym. Jego zbycie, zastawienie lub użytkowanie wymaga formy pisemnej z podpisami notarialnie poświadczonymi. Umowa spółki może ponadto uzależniać zbycie od zgody spółki, zarządu albo zgromadzenia wspólników, przyznawać prawo pierwszeństwa lub wprowadzać inne ograniczenia.
To oznacza, iż transfer tokena między portfelami nie może sam w sobie przenieść udziału, o ile nie towarzyszy mu czynność prawna w wymaganej formie. Smart contract może wspierać proces – przykładowo zablokować token do czasu podpisania dokumentów, odnotować zgodę organu spółki i uaktualnić stan technicznego rejestru – ale nie usuwa wymogu notarialnego poświadczenia podpisów.
Dodatkowo zarząd prowadzi księgę udziałów, a wobec spółki skuteczny jest co do zasady ten, kto został do niej wpisany po zawiadomieniu spółki o przejściu udziału i przedstawieniu dowodu czynności. Projekt tokenizacyjny powinien zatem jednoznacznie określać relację między blockchainem, dokumentacją transakcyjną oraz księgą udziałów. o ile rozbieżności są możliwe, trzeba wskazać, który zapis ma znaczenie dla wykonywania praw korporacyjnych.
W praktyce rozsądniejszy bywa model hybrydowy. Token jest przypisany do udziału i pełni funkcję narzędzia ewidencyjno-informacyjnego, ale rozporządzenie udziałem odbywa się według procedury korporacyjnej i cywilnoprawnej. Nie jest to rozwiązanie tak efektowne marketingowo jak natychmiastowy obrót on-chain, ale daje większą pewność prawną.
Prosta spółka akcyjna i spółka akcyjna
Inaczej wygląda sytuacja w prostej spółce akcyjnej. Akcje PSA nie mają formy dokumentu, a ich istnienie i przysługujące prawa są ujawniane w rejestrze akcjonariuszy. Ustawa dopuszcza prowadzenie tego rejestru z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru. Nie oznacza to jednak pełnej dowolności wyboru rozwiązania ani automatycznego dopuszczenia każdego publicznego blockchaina jako rejestru akcjonariuszy.
Rejestr musi spełniać wymagania ustawowe, w tym dotyczące podmiotu prowadzącego rejestr, identyfikacji akcjonariuszy, ochrony danych i wykonywania obowiązków informacyjnych. Warto oddzielić te kwestie od technologicznej atrakcyjności tokena. Dobrze zaprojektowany rejestr DLT może być elementem struktury PSA, ale nie może działać poza regułami prawa spółek.
W spółce akcyjnej akcje są zdematerializowane i podlegają reżimowi rejestru akcjonariuszy albo depozytu papierów wartościowych, zależnie od statusu spółki. Tokenizacja akcji wymaga więc szczególnie ostrożnego zbadania infrastruktury rejestrowej, zasad obrotu oraz przepisów rynku kapitałowego.
Token udziałowy a MiCA i przepisy rynku kapitałowego
Rozporządzenie MiCA często pojawia się w dyskusjach o tokenizacji, ale nie jest uniwersalną podstawą prawną dla wszystkich tokena. MiCA co do zasady nie obejmuje kryptoaktywów, które kwalifikują się jako instrumenty finansowe. Token dający prawa odpowiadające akcjom, udziałom lub innym instrumentom finansowym może wejść w zakres regulacji rynku kapitałowego, w tym przepisów wdrażających MiFID II oraz regulacji dotyczących ofert publicznych.
Kluczowa jest treść praw związanych z tokenem, sposób jego oferowania i jego zbywalność, a nie wyłącznie technologia emisji. Token oferowany szerokiemu kręgowi inwestorów, reklamowany jako inwestycja i umożliwiający udział w wynikach przedsięwzięcia będzie analizowany znacznie surowiej niż zamknięty instrument używany w relacji kilku znanych wspólników.
Jeżeli oferta ma charakter publiczny, trzeba ocenić obowiązki informacyjne, możliwość zastosowania wyjątków od obowiązku publikacji prospektu, zasady promocji inwestycji oraz zakres regulacji dotyczącej pośrednictwa. Fragmentacja jednego pakietu udziałów na tysiące tokenów może ułatwić dostęp do kapitału, ale może też zwiększyć ryzyko zakwalifikowania przedsięwzięcia jako regulowanej oferty inwestycyjnej.
Nie wolno też zakładać, iż wyłączenie spod MiCA oznacza brak regulacji. Przeciwnie: w przypadku tokenów będących instrumentami finansowymi adekwatny może być bardziej restrykcyjny reżim rynku kapitałowego.
Dokumentacja, governance i identyfikacja inwestorów
Tokenizacja jest projektem prawnym jeszcze przed wdrożeniem smart contractu. Umowa spółki, uchwały organów, regulamin emisji lub sprzedaży tokenów oraz warunki korzystania z platformy powinny opisywać ten sam model. Szczególnego doprecyzowania wymagają zasady przypisania tokena do udziału, wykonywania prawa głosu, wypłaty dywidendy, przymusowego wykupu, dziedziczenia, utraty dostępu do portfela i postępowania na wypadek błędu technicznego.
W dobrze zaprojektowanym modelu nie wystarczy zasada „kto kontroluje klucz prywatny, ten wykonuje prawa”. Prawo spółek operuje konkretną osobą wspólnika albo akcjonariusza, a spółka musi móc zidentyfikować uprawnionego, prowadzić rejestry i realizować obowiązki podatkowe. Konieczne są procedury KYC, a w zależności od roli uczestników także analiza obowiązków AML i sankcyjnych.
Trzeba również rozstrzygnąć, kto administruje kontraktem oraz czy może korygować błędne wpisy. Niezmienność blockchaina bywa zaletą dowodową, ale w relacjach korporacyjnych absolutna nieodwracalność transakcji może stać się problemem. Utrata klucza, zajęcie egzekucyjne, śmierć wspólnika, błąd adresu portfela lub wykonanie prawomocnego orzeczenia wymagają procedury odzyskania kontroli albo aktualizacji rejestru.
Ryzyka, których nie rozwiąże technologia
Tokenizacja nie znosi ograniczeń umownych dotyczących zbywania udziałów ani konfliktów między wspólnikami. Nie zastępuje też badania prawa adekwatnego, gdy inwestor, emitent, portfel lub infrastruktura techniczna są powiązane z różnymi państwami. W takim układzie prawo prywatne międzynarodowe może przesądzić o adekwatności prawa i sądu, a regulacje lokalne mogą wpływać na dopuszczalność marketingu oraz dystrybucji tokenów.
Od strony operacyjnej należy uwzględnić cyberbezpieczeństwo, kontrolę dostępu, audyt kodu i ochronę danych osobowych. Publiczny rejestr może ujawniać strukturę własności w stopniu nieakceptowalnym dla inwestorów. Z kolei prywatna sieć daje większą kontrolę, ale ogranicza deklarowaną otwartość i płynność obrotu.
Najbezpieczniejszą kolejnością jest najpierw opisanie praw, które inwestor ma uzyskać, następnie wybranie formy spółki i modelu obrotu, a dopiero potem dobór technologii. Warto przeprowadzić tę analizę przed pierwszą komunikacją sprzedażową. Koszt zmiany smart contractu jest zwykle niższy niż koszt naprawienia nieprawidłowo przeprowadzonej emisji lub sporu o status wspólnika.
